四股价值被严重低估最具翻番潜质

重申买入评级。由于2014年公司经历战略转型的阵痛,我们调整公司14-16年自1.19元、1.78元、2.52元至0.72元,0.95元,1.22元。公司计划并购的新加坡Supernova2013年净利润1.07亿,我们保守假设该标的保持每年20%净利润增长,在考虑最大摊薄的情况下,公司备考盈利预测为1.24元,1.57元,1.95元,对应市盈率为27X,21.4X,17.2X。我们认为考虑到公司15年重回增长以及并购标的在汽车电子上的资源优势,公司合理估值水平为15年30倍,对应目标价为47.1元。

三季报符合预期。公司前三季度营收4.49亿,同比增长10.13%,归属上市公司股东净利润8965万,同比下滑14.42%,基本EPS为0.50元,处于预告的-20%到10%区间范围内,接近我们预测的-10%水平。

三季度盈利能力遭遇压力。公司三季度营收1.66亿,同比增长24.8%,环比增长19.6%,毛利率29.7%,同比去年同期下降4.4%,环比上一季度下降3.9%。

由于公司在三季度面临到新旧产品切换,特别是产品品类切换,对公司经营效率,成本控制,生产管理都带来较大的压力,盈利能力跌至近几年的最低点。

四季度受惠iPadAir2/Mini3新品效应。随着iPadAir2/Mini3在四季度发布并销售,公司也顺利完成了从旧品类到新品类的切换。我们预计公司可望在四季度受益于新品驱动,盈利能力也将稳步回升。15年1季度客户更多新品量产将成为重要发展动能。

并购Supernova影响被低估。公司计划定增融资约8.2亿收购新加坡supernova公司。标的公司2013年净利润1.07亿元,主要业务方向为(30%)汽车电子产品,主要客户为国际汽车电子龙头博世,(60%)硬盘金属结构件,主要客户为硬盘龙头希捷。并购Supernova将为公司带来明确的业绩增长,同时汽车电子业务极具发展潜力,可以与公司正在布局的新能源汽车电池材料产业形成合力,有利于公司汽车电子战略的实施。

根据上证报报道,近期多个部门相继发文,鼓励、引导民企参与军品市场。未来在军品立项审批程序、审价办法、审查机制等方面有望开展市场化改革,让民企发挥更大鲇鱼效应。正在筹备的第四次军品科研生产能力结构调整,也有望在推动民企参军方面出现突破。部分政策的调整力度或将远超市场预期。

公司军品业务经过多年的培育,近几年明显开始释放。公司军品业务近几年在电源产品、机场空港设备产品的基础上,全力拓宽产品链,向多兵种扩展,军品订单持续高增长。公司军品订单2012年同比增长36.96%,2013年同比增长42%,达到1.07亿元。军工板块已成为公司重要的业务板块,是公司未来重要的利润增长点。

公司军品下游客户开拓迅速,已涵盖各主要兵种。公司军品品种已打破了机场板块的局限向军用改装车辆领域延伸。客户群体实现以海军为主,向陆航、空军、森警、武警、二炮等军兵种市场拓展。公司拥有中国人民总装备部颁发的《装备承制单位注册证书》,并被编入《中国人民装备承制单位名录》,公司能够在承制资格许可的13个装备类别范围内全面参与军队的采购活动,公司可以利用自身在电源产品、空港地面设备、改装车等领域的技术、制造优势,全面深入参与军品市场。

公司在手军品承制项目众多,保证了后续订单的连续性。公司近几年与各军兵种、国有军工大型企事业单位和科研院和合作不断加深。目前公司正在进行的重大军品科研承制项目就有5项以上。其中,战斗机抢修车、直线供电系统、除冰雪设备等产品今年已开始批量供货。大型军用运输机转载平台预计在2016年后开始批量供货。公司不断加深与军方的合作深度,从新产品立项研发阶段就参与相关工作,每年都能获得多项军品重大新项目的科研承制资格,不断有新的储备项目补充进来。公司军品业务未来不仅能保持连续性,而且随着军队装备科研采购制度改革,军品业务的规模预计将有大的突破。

投资建议:公司去年在空港设备市场及消防车市场获得订单同比大幅增长,今年业绩增速将明显提升。公司今年在消防车、军品业务方面有多项新产品推出,预计下半年新签订单将继续保持较高增长。考虑到公司整合新山鹰后,进一步延展自己的消防产品链,未来公司将进入一个较高的业绩增长期。我们预计公司新山鹰并表后2014-2016年EPS分别至为0.53、0.69、0.89元,对应PE为27、21、16倍,维持“买入”评级。

公司实现啤酒销售307万千升,同比增长4.19%,其中燕京主品牌销量212万千升,同比增长8.65%,“1+3”品牌销量达272万千升,同比增长4.62%。公司中高档啤酒增速11.8%,占比达37.6%,提高2.55个百分点。公司产品结构调整和聚焦“鲜啤”单品对产品结构优化的影响正在显现。按区域分:云南市场实现销量13万千升,比去年同期增长9.17%;新疆市场实现销量9万千升,比去年同期增长3.15%;福建市场实现销量16万千升,同比增长6.31%,整体的区域增速保持低速增长。

报告期内公司实现营业收入77.57亿,同比增长5.3%,实现利润8.12亿,同比增长10.05%,实现净利润5.81亿,同比增长10.3%。毛利率增加1.48个百分点,部分源于区域的提价因素部分在2季度显现。

催化剂:随着国企改革的推进,从国家层面的6家试点,到中信国安的引入民营资本,到复星集团参与三元增发,在竞争性领域,国企改革的速度、尺度、深度都在不时地超大家预期。国企改革将会带来燕京引入战略投资的绝佳时机,而这将使燕京被低估的吨酒价值迅速回归。

我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。

从啤酒行业的发展角度看,同样,并购是大势所趋。国际上演绎着跨国巨头间的并购(百威和英博的合并已将行业整合标的推进至前五大企业之间的合并),国内今年来百万吨级以上的并购、入股频频亮相。对一个品牌企业来说,并购的好坏,不仅在于价格高低,还在于品牌本身是否能在新的主体内延续和发展。而越是优秀的品牌越具备这一存续的价值。

中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段,市场加速向龙头品牌集中,本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为,燕京啤酒更适合后者。因为,中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段,现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型,并初见成效。

首先,燕京渠道聚焦落在西部,而非竞争激烈的消费大省,并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略,燕京在西部份额持续扩大,并初步形成区域联动,已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额,区域保持快速增长,强势地位还在加强。

其次,燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤,而非品牌阵地的高端品,正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦,优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固,守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合,全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比,定调鲜啤的推广对于燕京来说,是巨大的开源!聚焦策略有利于燕京简化产品体系,加快供应链效率和投入产出能力,巩固市场地位和份额,同时实现盈利提升。

再次,燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动,而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励,以及子公司持股区域公司股权,实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透,以阻止竞争对手进入非常有效,但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。

这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力,但其能在其优势市场形成两大竞争力:亲民的高性价比产品、高效率分销,这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。

风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。

重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒:周转为本,品牌为王-20140410》、《燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估-20140516》

农药行业并购频发,“原药+制剂”的模式提升竞争力:近两年,农药制剂及渠道方面并购频发,体量较大的包括中国化工集团并购ADAMA、华邦颖泰拟收购美国Albaugh 部分股权和FMC 收购科麦农等,农药制剂和渠道价值越来越受市场重视。我们总结原药市场运行规律,在特定一段时间内会出现价格暴涨且难以足量采购局面,制剂企业经营和盈利受影响较大。

通过并购的方式,形成“原药+制剂”的模式则有效规避了周期性波动风险,提升企业成长性和长期竞争力。

预计中国化工集团将整合旗下农药资产,沙隆达有望承接ADAMA 部分定制业务,预期强烈且渐行渐近:中国化工集团收购ADAMA 后预计将对旗下农药资产进行整合,我们认为沙隆达与ADAMA 合作概率较大,主要原因在于:ADAMA 拥有强大的产品库,在营运产品有120 多个有效成分、500 多个制剂,作为全球最大仿制药企业、农药专利到期高峰到来将带来更多储备产品,公司需要外包合作伙伴,而沙隆达的优势在于产业化能力强,有望承接部分定制业务。我们认为此前B 股要约收购、沙隆达集团改制、中介机构尽职调查的一系列公告基本表明合作正逐步推进,而公司近期公告中农化将沙隆达控股100%股权注入其香港子公司中农化国际则意味着最后一个障碍扫清,双方渐行渐近。

草甘膦、百草枯近期价格稳定,乙酰甲胺磷、2,4D 等景气度持续向好:8月后草甘膦、百草枯价格分别稳定在2.8 和2.7 万元/吨以上。而乙酰甲胺磷则受益于行业环保收紧景气持续提升,价格由13 年初3.2 万上涨至上半年的4 万元/吨,目前已上涨至4.2 万元以上。2,4D 则较上半年上调1000元至1.9 万元/吨。

价值显著低估,与ADAMA 的预期合作将提升成长性与估值:我们预计公司14-16 年EPS 分别为1.00、1.31 和1.62 元,目前农药原药公司估值多数在15 倍以上(农药定制企业估值在20 倍以上),沙隆达PE 仅13 倍被严重低估。ADMA 收入约为30 亿美元,未来一旦合作将显著提升公司成长性,我们认为公司业绩高增长、未来估值有弹性,13 年报中提到试水电商带来较大想象空间,维持买入-A 评级,目标价格20 元,对应14 年PE为20 倍。

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